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东北特钢事件的背后:一个典型的案例 一个时代

发布人: 澳门皇冠真人直营 来源: 澳门皇冠真人直营网站 发布时间: 2020-05-28 10:30

  年,东方、华融和信达等资产管理公司先后成为其股东,企业免除了债务的利息负担,优化了财务状况。得益于债务免除和宏观经济的繁荣,东北特钢连续盈利,

  2016年债务实质性违约事件连续爆发,但债转股的老办法遭到投资人抵制。2016年3月28日,国家开发银行作为主承销商的“15东特钢001”了东北特钢融资债券违约的序幕。截至7月20日,东北特钢连续出现7支已发行债券的实质性违约事件,总金额达到47.7亿元。7月19日,东北特钢集团债务重组方案说明会在大连金牛宾馆召开,东北特钢集团向来自的债券银行机构代表通报了企务重组基本方案、企业发展规划和与债权人银行总行对接商谈事宜。20日-21日,东北召开第三次债券持有人会议,企业继续推进控股方的债转股方案,投资人纷纷要求企业破产清算,并增加“不转股”议案。

  “债转股”方案的背后是企业财务状况的严重恶化。2008年以来,东北特钢在较高的资产负债比之下,继续举债进行固定资产投资,资产负债比高达79.12%,在这样的负债比例下,只能通过新债偿旧债的方式维持公司运转。而随着经济进入新常态,钢铁行业全面的产能过剩使其经营步履维艰,流动资金减少,债务的能力下降。银行将钢铁行业列入发放贷款的重点行业,失去融资来源后,其债务危机的爆发几乎是时间问题了。根据《每日经济新闻》的报道,2016年一季度的累计债务总额已经达到556亿元(扣除金),金融债务约445亿元,其中71亿元为公开市场债券。预计未来3年的现金流为6.7亿元,按照5%的利率计算,只能维持约30%的债务。因此希望出面,推动70%的债务转变为股权,使公司财务状况回到可持续的状态。

  “债转股”方案是最终的解决方案吗?从财务数据上看,免除70%的债务并不能全面改善公司的财务状况。当前,东北特钢自身已经失去了债务的能力;免除70%的债务,也只能使企业回到利润总额足以支付利息的状态,仍不具备本金的能力;如果钢铁行业的经营不能及时好转,仍然面临债务危机继续发酵的可能。从投资人的角度看,债转股方案并不是最好的选择。在债转股的方案下,投资人的债券将为股权,抛开合约性质变动的法律障碍不论,投资人将失去追索债务的,失去获取利息的,失去企业破产清算中优先受偿的;此外,债券往往是直接投资人打包出售的金融投资组合的一部分,债转股意味着在投资人对其客户的违约,需要承担违约责任。对投资人最有利的方案是企业通过并购重组获得注资,并清偿到期债务,次优的方案是企业进入破产清算环节,收回债务;债转股之后,前期投资只能通过出售股权收回,除非有明确的股权推出渠道,否则很有可能陷入被动持股的境地。因此,债转股的方案从技术上和现实上都不能实现利益相关方的普遍认可,只是当前各方博弈的重点,而非最终方案。

  东北特钢的债务违约事件具有深刻的制度根源,其解决方案具有一定的示范效应。原有的国有企业经营制度中,作为控股主体,对企业的经营负有无限责任,进而对企业的债务承担偿付责任,形成了刚性兑付的债券市场,也形成了林毅夫教授所谓的“预算软约束”。2000年大范围的债转股,使“无限责任-刚性兑付-预算软约束”的逻辑链条得到强化,这也是当前东北特钢寄希望于债转股的主要原因。推而广之,这也可能是08年前后,面对红火的钢铁市场,急于强化控股地位的主要原因,企业不顾财务安全,急于举债进行固定资产投资的主要原因,投资人忽视企业经营实际,大量投资企的主要原因。金融机构购入企之后,通过反复的“质押融资-继续购入债券-继续质押和购入债券”,使用少量的资金撬动数倍的债券,实现杠杆投资,获得较高的收益。而在2012年以来,各类债券违约事件频繁发生的背景下,债券的刚性对付被打破,这种企业经营模式和金融投资模式受到风险的严重冲击,东北特钢的事件仅仅是冰山一角。然而一叶知秋,此次事件的处理方案势必涉及企业、投资人和等所有利益相关方,为这类事件的解决提供一个可以借鉴的模板。

  但也应该看到,在中国经济的市场经济中,此次债券违约事件将给资本市场一个明确的信号,进一步推动资本市场的市场化发展。其一,国有企业的经营将更具市场化特征,的无限责任明显减少。在此次事件中的非常谨慎和矜持,至今尚未明确表达处理意见,虽然对控股方来说不是好事,但至少可以说明一定程度上减少了企业责任的承担,是国企市场化的体现。其二,投资者需重新评估债券投资行为,在收益和风险之间做出权衡。打破债券刚性兑付的传统,债券投资者更加关注企业经营状况本身,而不是企业的性质和的隐性,促进债券市场风险收益曲线的形成。其三,结构化债券投资产品将成为新的金融创新点。在市场化的债券投资方式得到普及之后,影响债券风险的利率、汇率、大商品价格等因素都会成为投资人考虑的变量,利用结构化产品的,设计保本收益和风险收益相结合的债券投资产品,就会成为新的市场需求,促进金融创新的发展。

  经济学博士,高级经济师,研究员(教授),国内著名金融证券专家,国信证券监事会、发展研究总部总经理,博士后工作站办公室主任。 2009中国青年经济学者优秀论文提名获得者,荣获2009年中国管理科学理论成就,30年中国管理科学理论成就,获世界金融实验室2004年度大,被评为2004年中国最具声望的100位证券分析师,2005年、2007年中国百名管理科学杰出研究者。先后在《中国社会科学》、《经济研究 》、《管理世界》、《金融研究》等著名刊物上发表论文300多篇,出版专著10多部。

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